东吴证券-火炬电子-603678-电容器业务持续高度景气陶瓷材料即将步入放量-180620

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　　公司概况：元器件与新材料两大业务板块公司业务包括元器件和新材料两大板块。

　　元器件方面，公司深耕电容器领域三十年，自产的电容器主要应用领域为军工，同时也代理国外知名品牌电容器，应用于消费电子等领域；新材料方面，公司2013年起布局特种陶瓷材料，在航空、航天等领域有广阔的应用前景。（慧博投研资讯）目前公司已形成元器件与新材料双轮驱动的业务布局。电容器业务：量价齐升，军民品同时高增长从需求端看，由于消费电子、汽车等领域需求的大幅提升，民用市场MLCC缺货涨价的情况预计将持续至2019年，而军用市场受益于军队改革的结束以及十三五计划进入下半场，整体订单也出现恢复性高增长。同时，从公司自身来看，2017年电容器募投项目建成使产能有显著提升，钽电容器等新产品投放市场也将带来增量业绩。整体上看，我们认为公司电容器业务板块将保持高速增长。

　　公司2013年起布局特种陶瓷材料，2015年的募投项目CASAS-300特种陶瓷材料是继碳纤维复合材料之后发展起来的一种具有优异性能的多功能陶瓷新材料，特别适合用于金属基、陶瓷基复合材料的制备，在航空、航天等领域有广阔的应用前景。2017年，公司已完成3条生产线吨/年的产能建设，并于当年实现648万元的销售收入。公司是国内极少数能够实现特种陶瓷纤维材料产业化的企业之一，并且在技术和产品先进性方面具有较强优势。目前公司产能建设和市场推广进展顺利，我们认为，2018年起材料业务将步入放量期，成为公司重要的业绩来源。

　　我们预测公司2018-2020年归母净利润为3.86亿元、5.33亿元、7.12亿元，对应PE为29倍、21倍、15倍。我们认为，应对公司的电容器和陶瓷材料业务分开估值，2018年预测归母净利润中，预计电容器板块约为3.68亿元，陶瓷材料约为0.18亿元，根据可比公司估值水平，我们认为公司合理市值为152.5亿元，对应股价34元，给予买入评级。

　　风险提示：民用电容器市场竞争加剧，产品涨价持续性不及预期；新材料业务订单不及预期。

　　东吴证券研究所火炬电子（603678） 证券研究报告·公司研究·元件感谢实习生刘红艳、刘怡对本报告做出的贡献东吴证券研究所电容器业务持续高度景气，陶瓷材料即将步入放量买入（首次） 盈利预测预估值2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,8882,5063,1943,989 同比（%） 25.7% 32.7% 27.4% 24.9% 净利润（百万元） 2 同比（%） 22.4% 63.2% 37.9% 33.7% 每股收益（元/股） 0.520.851.181.57 P/E（倍） 46.5328.5220.6815.47 投资要点公司概况：元器件与新材料两大业务板块公司业务包括元器件和新材料两大板块。

　　元器件方面，公司深耕电容器领域三十年，自产的电容器主要应用领域为军工，同时也代理国外知名品牌电容器，应用于消费电子等领域；新材料方面，公司2013年起布局特种陶瓷材料，在航空、航天等领域有广阔的应用前景。

　　电容器业务：量价齐升，军民品同时高增长从需求端看，由于消费电子、汽车等领域需求的大幅提升，民用市场MLCC缺货涨价的情况预计将持续至2019年，而军用市场受益于军队改革的结束以及“十三五”计划进入下半场，整体订单也出现恢复性高增长。

　　同时，从公司自身来看，2017年电容器募投项目建成使产能有显著提升，钽电容器等新产品投放市场也将带来增量业绩。

　　陶瓷材料业务：稀缺性极强，逐渐放量带来增量业绩公司2013年起布局特种陶瓷材料，2015年的募投项目CASAS-300特种陶瓷材料是继碳纤维复合材料之后发展起来的一种具有优异性能的多功能陶瓷新材料，特别适合用于金属基、陶瓷基复合材料的制备，在航空、航天等领域有广阔的应用前景。

　　2017年，公司已完成3条生产线吨/年的产能建设，并于当年实现648万元的销售收入。

　　公司是国内极少数能够实现特种陶瓷纤维材料产业化的企业之一，并且在技术和产品先进性方面具有较强优势。

　　目前公司产能建设和市场推广进展顺利，我们认为，2018年起材料业务将步入放量期，成为公司重要的业绩来源。

　　盈利预测与投资评级我们预测公司2018-2020年归母净利润为3.86亿元、5.33亿元、7.12亿元，对应PE为29倍、21倍、15倍。

　　我们认为，应对公司的电容器和陶瓷材料业务分开估值，2018年预测归母净利润中，预计电容器板块约为3.68亿元，陶瓷材料约为0.18亿元，根据可比公司估值水平，我们认为公司合理市值为152.5亿元，对应股价34元，给予“买入”评级。

　　风险提示：民用电容器市场竞争加剧，产品涨价持续性不及预期；新材料业务订单不及预期。

　　公司深耕电容器领域三十年，传统业务为陶瓷电容器及相关产品的研发、生产、销售、检测及服务，主要应用于军工领域，同时也代理销售国外知名品牌电容器。

　　2013年，公司设立福建立亚特陶有限公司，正式进军高性能陶瓷材料领域；2015年，为扩大公司陶瓷材料产业规模，公司设立全资子公司立亚新材，负责实施高性能陶瓷材料产业化技术项目；2017年，公司设立全资子公司立亚化学，主要从事陶瓷原材料生产，进一步完善公司陶瓷材料产业链布局。

　　2018年，公司收购天极电子60%股份，通过外延并购实现元器件产品的横向拓展，巩固了公司在该领域的技术优势与行业地位，提高了公司的整体盈利能力。

　　图1：公司股权结构资料来源：公司公告，东吴证券研究所公司近年业绩稳步增长，材料业务首次实现销售收入。

　　2017年公司实现营业收入18.88亿元，同比增长25.66%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长22.38%。

　　公司代理业务受部分元器件产品缺货影响，实现高速增长，自产业务也保持平稳增长。

　　同时公司在2017年完成部分新材料产能建设并且首次实现销售收入，公司在新材料领域的战略布局成效初显。

　　图2：2013-2017年公司营收变化 图3：2013-2017公司利润变化东吴证券研究所公司深度研究F 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图4：公司主营产品营收占比 图5：公司主营产品利润占比资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所整体上看，公司在电容器领域市场地位稳固，伴随着军改措施落地，军品采购也将全面恢复，电容器业务订单将逐渐回暖，同时高性能特种陶瓷材料是现代材料发展的主要方向之一，市场应用前景广阔，公司目前已完成部分材料产能建设并已实现销售收入，未来有望成为业绩新增长点，引领公司向好发展。

　　2. 电容器业务：量价齐升，军民品同时高增长2.1. 自产、代理业务均深耕多年，发展势头良好公司电容器业务板块包括两部分——自产电容器和代理电容器。

　　自产方面，公司前身为1989年成立的泉州市鲤城火炬电子元件厂，成立以来一直从事陶瓷电容器业务，主要产品包括片式多层陶瓷电容器、引线式多层陶瓷电容器及多芯组陶瓷电容器等。

　　2016年公司成立“钽电产品事业部”，生产钽电容器并投放市场，2017年成立“超级电容事业部”，致力于为用户提供超电产品的解决方案。

　　公司先后在北京、西安、上海等多地设立分支机构，通过营销中心采用直销方式开拓市场。

　　8.04 8.91 10.84 15.03 18.88 13.37% 10.75% 21.71% 38.57% 25.66% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 62017营业收入（亿元）增长率（%） 1.21 1.37 1.54 1.93 2.37 6.82% 13.44% 11.94% 26.03% 22.38% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 62017归母净利润（亿元）增长率（%） 77.71% 20.57% 1.16% 0.34% 0.22% 代理委托业务自产业务钽电容器陶瓷材料其他业务38.97% 58.56% 1.65% 0.41% 0.41% 代理委托业务自产业务钽电容器陶瓷材料其他业务东吴证券研究所公司深度研究F 图6：自产电容器业务主要产品举例产品名称图片应用范围产品名称图片应用范围宇航级片式多层陶瓷电容器 适用于航天等有高可靠要求领域一般军用引线式多层陶瓷电容器 适用于一般军用及民用高端设备一般军用片式多 层陶瓷电容器 适用于一般军用及民用高端设备多芯组陶瓷电容器 适用于航天、航空等地面电子设备及民用高端设备高压片式多层陶瓷电容器 民用高端设备钽电容器适用于军事通讯，航天等领域及民用高端设备宇航级径向引线模压式多层陶瓷电容器适用于航天（空间）等有高可靠要求领域超电容器应用于航空航天，轨道交通，风力发电，电动汽车等领域数据来源：公司公告、东吴证券研究所公司在电容器领域采取差异化竞争策略，优先发展军工用户，走高技术含量、高可靠和高附加值的路线。

　　根据公司上市时招股说明书，2014年上半年军工类客户销售额占比为61.7%，行业应用涉及航空航天、船舰、军用移动通讯设备、袖珍式军用计算机、武器弹头控制、军事信号监控、电子对抗等，同时公司产品也应用于工业和消费电子领域。

　　图7：自产电容器下游三类客户中军工类营收占比最大（亿元） 东吴证券研究所公司深度研究F 数据来源：公司公告、东吴证券研究所2013-2017年，自产电容器业务收入持续增长，复合增速13.72%，同时公司通过调整产品结构，毛利率不断提升，从2013年的53.01%提升到2017年70.47%，其中2016年毛利率大幅提升主要是因为推广毛利率较高的片式产品，淘汰低毛利的引线式产品。

　　同时，钽电容产品自2016年开始投放市场，2016、2017年分别实现收入1176.16万元、2198.53万元。

　　图8：自产电容器业务营业收入、毛利率持续增长（万元） 注：2017年自产业务收入中包括648万材料业务收入，其余为陶瓷电容器和钽电容器收入数据来源：公司公告、东吴证券研究所代理业务方面，公司主要是在国内代理销售国外知名品牌的电容器产品，主要由苏州雷度等子公司经营，代理品牌包括AVX、KEMET、太阳诱电等，下游应用领域包括智能手机、电力、安防、轨道交通、风能、太阳能、汽车电子等民用市场。

　　表1：公司自创立至今其代理业务发展历程时间区间所处阶段代理业务1989-2001年起步发展阶段国内片式陶瓷电容器产能和质量无法满足市场需求，为满足用户配套采购需要，1995年开始在国内市场销售AVX片式陶瓷电容器。

　　2002-2007年战略转型阶段2002年开始在国内销售KEMET产品，2003年开始销售太阳诱电产品；同时增加代理非陶瓷电容器产品，调整产品结构，拓展行业客户。

　　2008-2009年业务初次调整阶段2008年出售苏州、厦门雷度，仅保留为满足客户配套采购需求的代理业务。

　　2015年至今业务拓展阶段2015年设全资子公司雷度国际，2017年雷度国际投资日本泉源公司70%股权，它将为公司在国际市场寻找新的产品线以及新兴市场。

　　数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司采用授权代理的方式销售国外厂商电容器，即代理商取得在区域或全球销售原厂产品的权利，一般专门销售一个或几个品牌的电子元器件产，采用买断销售方式，并根据采购成本、市场状况确定代理产品的最终售价。

　　公司1995年即开始销售AVX的产品，2002年开始销售KEMET的产品，2003年开始销售太阳诱电产品，多年来公司为AVX、KEMET、太阳诱电等知名品牌原厂的重要代理商，与上游原厂保持了长期、稳定的合作关系，在主要品牌原厂代理商中占据重要地位。

　　表2：公司在主要品牌原厂代理商中的地位具体情况代理原厂2014年1-6月2013年度2012年度2011年度地位占比地位占比地位占比地位占比AVX第9位4.5%第9位4.5%第7位5%第8位6.21% KEMET第7位6.6%第6位6%第3位13%第4位7.5% 太阳诱电第1位84%第1位78%第1位85%第1位40% 数据来源：公司招股说明书、东吴证券研究所2013年以来，公司代理业务收入持续增长，2016-2017年增速较快，分别为49.5%和30.05%，主要是由于手机业务和安防业务领域对电容器需求量增大以及下游客户数量增多。

　　毛利率方面，2013年以来有所下降，2016-2017年毛利率维持在12%-13%。

　　图9：代理业务营收增长率较高，毛利率维稳（万元） 东吴证券研究所公司深度研究F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.2. 民用领域量价齐升，军用领域进入高景气阶段根据中国产业信息网数据，2016年全球电容器市场规模为203亿美元，其中MLCC市场规模101.7亿美元。

　　从下游应用领域来看，MLCC主要应用于音视频设备、手机、PC、汽车等领域。

　　图10：2013-2016年全球电容器及陶瓷电容器市场规模 图11：全球MLCC下游应用领域占比数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所 数据来源：搜狐网，东吴证券研究所市场格局方面，全球范围内日韩系厂商占有明显的领先优势，全球电容器市场占有率前5的公司村田、Semco、TDK、京瓷、太阳诱电合计市场占有率超过40%，MLCC市场集中度更高，村田、Semco、国巨、太阳诱电、TDK合计市场占有率85%。

　　与国外知名厂商相比，国内的陶瓷电容器生产厂家多为中小型企业，产品大多处于中低档水平。

　　图12：全球电容器市场占有率 图13：全球MLCC市场占有率数据来源：搜狐网，东吴证券研究所 数据来源：搜狐网，东吴证券研究所自2016年第三季度开始，被动元件价格持续上涨，MLCC部分货源一直处于紧缺状态，主要的MLCC厂商均提升了产品价格。

　　消费电子产品的升级换代带动被动元件的单机用量大幅增加，以iphone为例，无线充电、人脸识别等新功能的引入加速了对小型化MLCC需求，iphone5s的单机MLCC用量为400颗，到iphoneX已增加到1100颗。

　　智能手机创新大潮下，其他品牌的消费电子产品也正进行各功能创新升级，从而扩大对MLCC的需求。

　　图14：历代iPhone中MLCC数量（颗） 数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所在汽车领域，新能源汽车的普及拉动了MLCC需求，以使用特高端电容器产品的纯电动车为例，单车使用的MLCC数量为2700-3100颗，而传统燃油车动力系统使用的MLCC数量为450-600颗，且均是常规型号产品。

　　表4：不同车型MLCC用量（颗） 常规型号燃油车中端产品微型混合动力高端产品混合动力/插电混合特高端产品纯电动车动力系统-1000-3100 安全系统1000-1400 舒适系统500-800 娱乐系统400-700 其他500 数据来源：华强资讯，东吴证券研究所由于汽车用电容器价值量和利润率更高，村田、SEMCO、TDK、京瓷等各主要的MLCC厂商开始将业务向高端的汽车电子方向倾斜，一般性MLCC有所减产。

　　比如村田计划停产规格包含0402、0603、0805、1206等尺寸，将生产能力下调至2017年的50%；京瓷2018年2月底停产目前市场最缺、用量最广泛的部分规格MLCC产品。

　　SEMCO韩国增加工业和汽车专用产品线；在中国等地工厂增设MLCC生产线以应对智能手机等消费电子市场。

　　TDK日本逐渐退出一般性MLCC 京瓷日本2018年2月底停产目前市场最缺、用量最广泛的部分规格MLCC产品数据来源：搜狐网，inocin产品新闻等，东吴证券研究所由于新能源汽车的迅速普及，目前车用MLCC仍处于供不应求的状态，而由于国外主要厂商的产能调整，消费电子等领域MLCC缺货情况加剧，因此国内厂商迎来结构性机会。

　　我们认为，由于下游需求仍在持续扩大，同时MLCC厂商产能提升需要一定周期，因此缺货涨价的情况预计将持续至2019年。

　　军用方面，随着武器装备向信息化方向发展，现代各类武器装备中包含的通信、雷达、计算机等电子设备越来越多，直接带动对各类电子元器件的需求，同时随着军改的落地和“十三五”计划进入下半场，军工行业整体订单恢复性增长、景气度提升，因此国内军用电容器行业目前也处于高景气阶段。

　　国内军用电容器市场格局较为稳定，主流厂商数量较少，并且都在军用电容器领域有多年的业务积累，包括火炬电子、成都宏明电子科大新材料有限公司（七一五厂）、北京七星飞行电子有限公司（七九八厂）等，预计未来将继续保持稳定的竞争格局。

　　表6：宏科电子与北京七星飞行电子企业简介宏科电子北京七星飞行电子设立时间公司成立于1999年4月，由成都宏明电子（七一五厂）与国家“211”高校共同发起成立。

　　公司前身国营第七九八厂1957年建成投产，2002年改制为国有控股公司，成为北京七星华电科技集团下属子公司。

　　主营业务主要从事各类高可靠多层片式瓷介电容器，单层微波瓷介电容器、半导体瓷介电容器，电子功能陶瓷材料等产品的研发和生产。

　　公司主要生产软磁铁氧体元件、金属磁粉心、电感器变压器、独石电容器、陶瓷电容器、高功率电容器、EMI元件等产品，产品广泛应用于航天、航空、兵器、船舶、电子等领域。

　　2016年实现产量2046.23东吴证券研究所公司深度研究F 军用高可靠多层瓷介电容器产品市场占有率达55%。

　　数据来源：宏科电子和北京七星飞行电子公司官网，赛宝电子元器件数据平台，东吴证券研究所2.3. 产能提升+新产品放量+市占率提升，共同驱动业绩快速增长我们认为，在整个电容器行业缺货涨价持续的情况下，主要的生产厂商均能实现收入利润的快速增长，而火炬电子的增速将更快，一方面来自于自产电容器产能提升+新产品投放市场，另一方面预计代理业务市场占有率还将上升。

　　自产业务方面，2015年公司发起“高可靠多层瓷介电容器生产基地建设”募投项目，通过增加生产设备扩建电容器生产线亿只/年多层陶瓷电容器、0.025亿只/年多芯组陶瓷电容器的生产能力。

　　根据2017年报，公司多层瓷介电容器产业基地及研发中心项目竣工，项目建成后，公司的工艺流程及装备水平得到进一步改进和提高，生产规模提升。

　　表7：高可靠多层瓷介电容器生产基地建设募投项目介绍基本情况项目名称高可靠多层瓷介电容器生产基地建设实施单位福建火炬电子科技股份有限公司项目简介本项目通过新增国内外先进设备、仪器，扩建1条高可靠多层陶瓷电容器生产线条多芯组陶瓷电容器生产线万元建设地址泉州市鲤城区常泰街道效益分析建设期2年投产期2年设计产能新增9亿只/年多层陶瓷电容器、0.025亿只/年多芯组陶瓷电容器年均收入新增30,969万元年均净利润6,437.78万元数据来源：公司公告、东吴证券研究所此外，公司将电容器板块由单一的陶瓷电容器产品扩充为拥有陶瓷电容、钽电容和超级电容等多种产品的平台，公司于2016年成立“钽电产品事业部”，负责钽电容器的生产销售，2016年“火炬牌”钽电容器首次投放市场，2017年钽电容器实现营业收入2199万元，增长率达87%；公司于2017年成立“超级电容事业部”，致力于为用户提供超电产品的解决方案。

　　东吴证券研究所公司深度研究F 代理业务方面，代理商的核心竞争力在于资金实力以及与原厂长期稳定的合作关系。

　　由于采取买断销售的业务模式，代理商需垫付资金，这使得资金不足的小企业难以维系此业务，同时与上游原厂的关系是否紧密直接影响新产品是否能同步供应、原厂产能紧张时的供货速度、原厂的技术支持力度和产品的价格优惠程度等。

　　因此我们认为，电容器代理行业的市场集中度将呈上升趋势，规模较小的企业将逐渐退出市场，对于火炬电子等主流代理商来说，市场份额仍有提升空间。

　　整体上看，公司的电容器业务能够持续受益于产品的缺货提价，同时公司自身产能提升、新产品投放市场以及市占率提升，预计将保持快速增长。

　　3. 特种陶瓷材料稀缺性极强，逐渐放量带来增量业绩公司2013年起进入高性能陶瓷材料领域：2013年9月，公司设立子公司立亚特陶，从事特种陶瓷材料的技术开发及小批量生产；2015年，公司成立子公司立亚新材，开展特种陶瓷材料产业化项目；2015年10月，公司发布定增预案，募集10亿元资金并主要用于CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目建设，该项目实施单位为立亚新材，建设期为3年，建成后产能为10吨/年，最终产品为CASAS-300特种陶瓷材料；2016年8月，公司定增完成，实际募集资金10.1亿元；2017年3月，公司设立立亚化学，主要从事原材料的生产，满足公司及其他子公司原材料的需求。

　　图15：公司在特种陶瓷材料领域布局情况 资料来源：公司公告，东吴证券研究所陶瓷基复合材料是指在陶瓷基体中引入增强材料从而形成的复合材料，是目前国际东吴证券研究所公司深度研究F 上公认的最具潜力的航空航天热端部件材料之一。

　　陶瓷基复合材料的增强材料可以是连续纤维、颗粒或者晶须，目前研究较多的主要是纤维作为增强材料，可以是碳纤维或者陶瓷纤维。

　　陶瓷基复合材料保留了陶瓷材料耐高温、抗氧化、耐磨耗、耐腐蚀等优点的同时，充分发挥陶瓷纤维增强增韧作用，克服了陶瓷材料断裂韧性低和抗外部冲击载荷性能差的先天缺陷。

　　图16：陶瓷基复合材料示意图 图17：陶瓷基复合材料典型的断裂形貌数据来源：《新一代发动机高温材料—陶瓷基复合材料的制备、性能及应用》，东吴证券研究所数据来源：《现代技术陶瓷》，东吴证券研究所随着航空燃气涡轮发动机推重比的不断提高，对热端部件的耐温要求也越来越高，热端部件的工作温度已超出现有的传统高温合金材料耐高温、耐腐蚀和抗氧化的极限。

　　陶瓷基复合材料密度低，仅为高温合金的1/3~1/4；在不使用空气冷却和环境障涂层的情况下，工作温度可达1200℃以上，潜在使用温度可达1600℃。

　　高温合金的比强度和比模量在高于1050℃时急剧下降，而陶瓷基复合材料比强度和比模量随温度升高而增加，在高于1050℃的使用环境中，与高温合金相比优势显著。

　　因而，陶瓷基复合材料是用于航空发动机燃烧室/加力燃烧室、涡轮、尾喷管等热端部件的理想材料，已经在多款航空发动机上得到应用。

　　表8：陶瓷基复合材料在航空发动机上的应用 发动机型号材料体系应用部位效果M 88-2 SPECARBINOX A262陶瓷基复合材料外调节片于2002年开始投入批生产，在国际上首次实现了陶瓷基复合材料在发动机上的应用F119陶瓷基复合材料矢量喷管内壁板和外壁板有效减重，从而解决飞机重心后移问题东吴证券研究所公司深度研究F F414陶瓷基复合材料燃烧室能够提供较大的温升，较长的寿命，需要的冷却空气较少F100陶瓷基材料密封片累计工作时间 1300h，1200℃ /100h，减重60%。

　　陶瓷基材料比金属密封片具有更好的抗热机械疲劳性能F100-PW -229 陶瓷基密封片密封片在Pratt & Whitney（FL）和Arnold（TN）空军基地进行了600h以上的地面试车试验，并在2005年和2006年通过F-16和F-15E试飞试验F110陶瓷基材料调节片累计工作时间 500h，1200℃ /100h，增加推力35%。

　　取样性能测试结果表明，陶瓷基材料无明显损伤XTC 76/3陶瓷基材料燃烧室火焰筒火焰筒壁可以承受1589K温度XTC 77/1陶瓷基复合材料燃烧室火焰筒，高压涡轮静子叶片改进了热力和应力分析；质量减轻，冷却空气量减少XTC 97陶瓷基复合材料燃烧室在目标油气比下获得了较小的分布因子XTE76/1陶瓷基材料低压涡轮静子叶片提高了强度和耐久性，明显减少了冷却空气需要量EJ200陶瓷基材料燃烧室、火焰稳定器和尾喷管调节片通过了军用发动机试验台、军用验证发动机的严格审定，在高温高压燃气下未受损伤Trent800陶瓷基复合材料扇形涡轮外环可大幅度节省冷却气量、提高工作温度、降低结构重量并提高使用寿命F136（配装F35） 陶瓷基复合材料涡轮 3级导向叶片耐温能力可达1200，重量仅有镍合金的1/3。

　　可能是陶瓷基复合材料在喷气发动机热端部件上得到的首次商业应用Trent陶瓷基复合材料尾椎截至2013年1月，运行73h，未有热或结构应力问题发生Leap-X陶瓷基复合材料低压涡轮导向叶片质量仅为传统材料的1/2甚至更轻，但可以耐1200℃以上的高温，并且不需要冷却，易于加工资料来源：《新一代发动机高温材料—陶瓷基复合材料的制备、性能及应用》，东吴证券研究所公司募投项目CASAS-300特种陶瓷材料是继碳纤维复合材料之后发展起来的一种具有优异性能的多功能陶瓷新材料，特别适合用于金属基、陶瓷基复合材料的制备，具有低密度、高温抗氧化、耐腐蚀、低热膨胀系数、低蠕变等优点，属于近年来重点发展的新材料，可用于电子、通信、航空航天、冶金、机械、汽车、石油化工、能源、东吴证券研究所公司深度研究F 生物和环保等国民经济领域，市场前景非常广阔。

　　根据公司2017年报，公司CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目进展顺利，已完成3条生产线吨/年的产能建设，并于当年实现648万元的销售收入。

　　表9：CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目具体情况介绍基本情况项目名称CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目实施单位福建立亚新材有限公司（公司全资子公司） 经营范围高性能陶瓷材料的技术研发、制造、销售及相关技术咨询服务；各类型高科技新型电子元器件的研究、开发、制造、检测、销售，自营和代理各类商品和技术的进出口总投资82,650万元建设地址泉州台商投资区最终产品CASAS-300特种陶瓷材料效益分析测算期12年建设期3年设计产能10吨/年（投产后第一年为5吨/年，第二年起为10吨/年） 价格预期56,000元/公斤（价格区间预期为50000-80000元/公斤） 年均收入52,889万元年均净利润30,496.76万元资料来源：公司公告，东吴证券研究所公司是国内极少数能够实现特种陶瓷纤维材料产业化的企业之一，并且在技术和产品先进性方面具有较强优势。

　　目前公司产能建设和市场推广进展顺利，我们认为，2018年起材料业务将步入放量期，成为公司重要的业绩来源。

　　4. 盈利预测和投资建议我们对于公司各项业务的收入和毛利率预测假设如下：陶瓷电容器业务：从需求端看，民用产品持续缺货涨价，军品从2018年起进入景气阶段，从供给端看，公司电容器募投项目于2017年竣工带来产能提升，因此我们认为陶瓷电容器业务2018-2020年能实现快速增长，假设增速为45%、33%、32%，假设2018-2020年毛利率为75%；钽电容器业务：钽电容是公司2016年开始投放市场的新产品，目前处于快速放量阶段，预计2018年收入为5000万元，2019-2020年增速为30%，毛利率假设保持平稳为36.05%；代理业务：受益于下游需求旺盛以及市占率提升，预计公司代理业务能够保持较快增速，假设2018-2020年收入增速为25%、23%、22%；预测2018-2020年毛利率为16%。

　　整体上我们预测公司2018-2020年归母净利润为3.86亿元、5.33亿元和7.12亿元，对应PE为29倍、21倍、15倍。

　　火炬电子2018-2020年电容器业务处于快速发展期，预计3年净利润复合增速为39.26%，我们认为应给予公司1倍PEG，即2018年39倍PE，则电容器业务板块对东吴证券研究所公司深度研究F 应市值为144亿元。

　　表12：电容器业务板块可比公司情况证券代码证券简称业务情况2018预测PE 18-20年预测归母净利润复合增速PEG 002025.SZ航天电器主营连接器业务，军品占比大2524.74% 1.01 002179.SZ中航光电主营连接器业务，军品占比大3023.97% 1.25 000733.SZ振华科技主营电容器等电子类业务,应用于军工和民用领域2322.36% 1.03 平均值26 23.69% 1.10 注：2018预测PE为wind一致预期，2018-2020年利润复合增速根据wind一致预期利润计算，其中振华科技利润复合增速没有2020年数据，是根据18、19年数据计算。

　　数据来源：wind，东吴证券研究所陶瓷材料业务板块，我们选取了光威复材和钢研高纳作为可比公司，其中光威复材主营军用碳纤维，钢研高纳主营高温合金业务。

　　根据可比公司估值，我们给予公司陶瓷材料业务47倍PE，则公司2018年预期利润对应市值为8.5亿元。

　　表13：陶瓷材料业务板块可比公司情况证券代码证券简称业务情况2018预测PE 2019预测PE 300699.SZ光威复材主营军用碳纤维4535 300034.SZ钢研高纳主营高温合金,主要应用于军工领域48 43 平均值4739 注：预测PE为wind一致预期数据来源：wind，东吴证券研究所我们预测公司2018-2020年归母净利润为3.86亿元、5.33亿元和7.12亿元，当前合理市值为152.5亿元，对应股价为34元，给予“买入”评级。

　　由于行业景气度高，民用电容器市场的参与者可能增多，市场竞争日趋激烈；新材料业务订单不及预期。

　　公司陶瓷材料在军工产业链中处于上游，产品的放量取决于最终所配套的武器装备的生产情况，若武器装备整体研制进度不及预期，将影响公司订单。

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　　东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

　　行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

　　东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传线 公司网址：

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